Dzień 20 kwietnia 2020 roku zapisał się na kartach historii jako ten, w którym ceny kontraktów terminowych na ropę WTI spadły poniżej zera. W sumie ujemne ceny dotyczyły 14 913 kontraktów majowych, które de facto zakończyły notowania powyżej zera przed wygaśnięciem. Stało się to dzięki splotowi wielu nieoczekiwanych zdarzeń.
Od czego się zaczęło?
Opisując tutaj na początku kwietnia sytuację na rynku ropy naftowej, nazywałem ją sytuacją bezprecedensową. Równoczesny szok popytowy oraz podażowy który wystąpił wraz z pojawieniem się wzrostu zachorowań na chorobę wywołaną koronawirusem, doprowadził do gigantycznych spadków cen na giełdach dookoła świata. Wtedy miałem na myśli otwarcie rynku po weekendzie z ponad 30% luką cenową. I gdzieś pojawiały się pewne artykuły mówiące o tym, że ceny ropy mogą spaść poniżej zera. Że giełda CME przygotowuje się na taki scenariusz. I o ile niektóre cięższe odmiany ropy, jak na przykład kanadyjski blend mogły faktycznie spaść tak nisko, to prawdopodobieństwo iż ujemną cenę osiągnie frontowy kontrakt na ropę West Texas Intermediate, uznałem za minimalne. A jednak. Zamknięcie rynku w poniedziałek bardziej trzeba nazwać pewnym zbiegiem okoliczności. Tym bardziej, że kontrakt następnego dnia wygasł z ceną dodatnią. Ujemne wartości nie oznaczały, iż nagle rafinerie dostawały ropę oraz gotówkę za jej kupno. To że rynek handlował się po takich cenach oznaczało, że ktoś został dosłownie zmuszony do tego aby, niezależnie od ceny, pozbyć się pozycji długich. Jednocześnie nie było chętnych aby taką pozycje przejąć. Istnieją różne teorie kto i dlaczego musiał się pozbyć kontraktów po ujemnych cenach.
Kuszący spread
Czy teoria o inwestorach detalicznych zamykających pozycje po ujemnych cenach może być realna? Jest to mało prawodpodobne. Aby trzymać pozycję do wygaśnięcia i doprowadzić do dostawy, nie tylko trzeba być inwestorem o statusie profesjonalnym. Należy spełnić szereg wymagań aby giełda CME w ogóle pozwoliła takie pozycje trzymać faktycznie do dostawy fizycznej. Nie mówię już o zapewnieniu odpowiedniej infrastruktury umożliwiającej odbiór towaru w Oklahomie. Jeśli nie spełnisz tych wymagań, CME zamknie pozycje za Ciebie kilka dni wcześniej. Z reguły jest to 5 dni przed wygasaniem kontraktu (może się różnić w zależności od relacji z klientem).
Praktycznie wszystkie internetowe platformy obsługujące dostęp do kontraktów futures dla inwestorów detalicznych zmuszają brokerów do zamykania kontraktów terminowych z dostawą co najmniej 2 dni przed wygaśnięciem. Jeśli tego nie zrobisz sam, broker zrobi to za Ciebie. Chyba że posiadasz odpowiedni status.
Musieli być to klienci profesjonalni, doświadczani którzy są w stanie spełnić wymagania dotyczące fizycznej dostawy. Inna teoria, ku której bym się osobiście skłaniał, jest taka iż takiego doświadczonego gracza skusił bardzo atrakcyjny spread pomiędzy wygasającym kontraktem majowym, a kolejnym w serii czerwcowym. W piątek wieczorem spread spadł powyżej 12 USD (poprzedni rekord to 8,79). W normalnych warunkach gracze dokonywali by arbitrażu, kupując kontrakt majowy, jednocześnie sprzedając kontrakt czerwcowy. Z zysku 12 USD na baryłkę pokryliby miesięczny koszt magazynowania ropy. Kupili więc spread KM uznając to za okazję życia i że na pewno uda im się dostać gdzieś przestrzeń magazynową.
Z jakiegoś powodu musieli stwierdzić, że w Cushing nadal jest miejsce i że z tak szerokim spreadem mogą spokojnie sobie pozwolić na pokrycie kosztów. Jednak w poniedziałek mogło się okazać, że nie ma takiej możliwości. Po prostu cały magazyn jest już wynajęty. Nie było nic. Nie pozostało nic innego jak odwrócić arbitraż. W jaki sposób mieli by przechować ropę skoro nie mieli do tego magazynu. Musieli zatem odsprzedać kontrakt majowy i odkupić kontrakt czerwcowy. O ile z tym drugim nie było problemu, to okazało się że na kontrakcie majowym nie było totalnie płynności. Ta znalazła się dopiero w okolicy -40 USD/bl.
Nalot amerykańskiego detalu
Innym czynnikiem który spowodował duże spadki, była konieczność przerolowania pozycji przez fundusze ETF. Największy z nich $USO przeżył dosłowny nalot klientów detalicznych. Głównym motywem było stwierdzenie, że ropa wiecznie tak tania nie będzie. Dlatego dosłownie rzucili się do zakupu $USO. Niestety większość z nich nie zdawała sobie sprawy, że wzrost cen ropy niekoniecznie spowoduje wzrost wartości funduszu ze względu na olbrzymie contango.
Przypomnijmy, że contago to sytuacja normalna na rynkach towarowych. Oznacza mniej więcej tyle, że każdy kontrakt następny w serii jest droższy od poprzedniego. Jednak w tym przypadku contago było tak ogromne, że ETF mógł spaść do zera. Do tej pory prospekt emisyjny $USO ustalił zasady w taki sposób, że do 80% wartości środków ETF lokowanych jest na frontowym kontrakcie WTI. To też jest standardowa praktyka, gdyż płynność na takich kontraktach jest największa co umożliwia wyjście z dużej pozycji bez większego wpływu na cenę.
Ratuj się kto może
Widząc jaka jest sytuacja operator funduszu najpierw wstrzymał emisję nowych jednostek. To spowodowało, że obecny na NYSE $USO handlował się z 30% premią w stosunku do NAV! I zaczęło się kombinowanie. Z jednej strony nie mogą tak po prostu powiększać funduszu, bo będą zmuszeni środki wrzucać w kontrakty terminowe, których wartość może spaść nie tylko do zera. Byłoby to jednoznaczne z zawieszeniem a następnie defaultem funduszu. Z drugiej strony ciężko oprzeć się gigantycznej gotówce jaka zasili kasę funduszu (płaconą przez nabywców w ramach opłaty za zarządzanie). $USO wpadło więc na pomysł aby zmienić prospekt i finalnie lokować aktywa nie tylko we frontowy kontrakt na WTI, ale i kolejne w serii, aż do roku 2021 i nie tylko. Przede wszystkim ETF zaczął nabierać ekspozycji na pozostałych rynkach związanych z ropą. Niekoniecznie tylko WTI. Z funduszu pasywnego o określonych zasadach, stali się funduszem uznaniowym o bardzo giętkich zasadach 😉
USO seeks to achieve its investment objective by investing primarily in futures contracts for light, sweet crude oil, other types of crude oil, diesel-heating oil, gasoline, natural gas, and other petroleum-based fuels.
Ponadto aby uniknąć konieczności wypadnięcia z biznesu, jeśli NAV funduszu spadłoby w okolice zera, postanowili dokonać revers splitu 8:1. 8 dotychczasowych jednostek zamienili w 1, co spowodowało że cena jednostki jest bardzo zbliżona do obecnej ceny kontraktu czerwcowego WTI. Taki tam, zabieg marketingowy.
Dlaczego w ogóle wspominam o tym ETF? Dlatego, że w pewnych momentach jego pozycja na niektórych kontraktach przekraczała 30% wszystkich otwartych pozycji! A jako, że ETF ten nie ma nic wspólnego z dostawą fizyczną, zmuszony jest przed końcem notowań danej serii dokonać rolowania pozycji na inną. Jak wygląda rynek, na którym jeste jeden olbrzymi sprzedający i nieproporcjonalnie mniej kupujących dużo mówić nie trzeba.
Poniżej wykresy obrazujące jak wyglądały aktywa $USO na początku kwietnia oraz na końcu i jak wielkie były to pozycje. Były ponieważ tak jak pisałem, fundusz w panice dokonał zmian w prospekcie i od tej pory wychodzi znacznie poza wcześniej ustalony mandat. To miało znaczący wpływ na to co się działo na rynku pod koniec kwietnia.
Straty wielu klientów
Ale nie tylko detaliści kupujący fundusze ETF notowali straty. Okazuje się, że Chiny mają swój fundusz prowadzony przez PBOC (Bank of China) który również zapewniał dla swoich klientów ekspozycję na ropę notowaną w USA. Fundusz ten zaoferował chińskim inwestorom detalicznym dostęp do kontraktów terminowych na ropę naftową WTI bez otwierania rachunku offshore. Był powiązany z ceną kontraktu frontowego i rozliczony w chińskim juanie. Bank of China oczywiście po całym wydarzeniu zawiesił handel produktem. 4 dni po wydarzeniu poinformował, że około 46% inwestorów zlikwidowało swoje pozycje 20 kwietnia. Caixin z kolei ogłosił, że ponad 60 000 klientów zainwestowało w produkt PBOC. Dodał, że inwestorzy stracili około 4,2 miliarda juanów, a ze względu na ujemną cenę byli winni bankowi kolejne 5,8 miliarda juanów. Więcej można przeczytać w artykule Bloomberga.
Giełda CME dopiero na kilkadziesiąt dni przed feralnym 20 kwietnia zmieniła system umożliwiając handel ujemnymi cenami. Ale nie wszyscy pośrednicy i brokerzy zdążyli dokonać zmian u siebie. Interactive Brokers czyli jeden w największych brokerów, ale z profesjonalnym zapleczem, nie zdążył. Albo zdążył tylko nie przetestował wszystkiego. Kiedy ropa WTI feralnego dnia już handlowała się po ujemnych cenach systemy IB wskazywały cenę 0,01 USD/bl. Byli tacy którzy uznali to za okazję i kupili nawet kilkaset kontraktów.
Jak sie okazało następnego dnia, zawierali je wtedy po ujemnych cenach myślać że kupują po 0,01$/bl. Bloomberg opisuje historię niejakiego Syeda Shaha. Jego saldo 21 kwietnia wskazywało kwotę -9mln $. Dzień wcześniej zaczynał z kwotą 77 000 $ na swoim koncie. Jak to w ogóle możliwe? Przecież depozyty na kontrakty notowane na WTI były podnoszone tak aby zapewnić wypłacalność właśnie w takich sytuacjach. Główny problem polegał na tym, że liczby ujemne wysadziły algorytm obliczający wymagany depozyt na moment otwarcia pozycji. Wygląda na to, że z jakiegoś powodu systemy IB zezwoliły niektórym klientom na zawieranie transakcji na kontrakcie dzień przed jego wygasaniem. Więcej o tej historii możecie przeczytać w kolejnym artykule Bloomberga.
Podsumowanie
Jak było naprawdę, tego się nie dowiemy. Ale w sumie nie ma takiej potrzeby. Nie to co się wydarzyło jest ważne, a jakie przyniosło skutki. I tutaj powtórzył bym kilka rynkowych (i życiowych też) prawideł.
Po pierwsze, nic nigdy nie jest pewne. Opisywane wydarzenie jest bezprecedensowe i jeszcze kilka dni przed 20 kwietnia szansa na jego wystąpienie była marginalna. A jednak się zdarzyło. Nigdy nie bierz wyniku jakiegoś wydarzenia za niemożliwe. Wszystko może się zdarzyć, a najważniejsze jest zarządzanie ryzykiem.
Po drugie, nie wszystko złoto co się świeci. Największa okazja może okazać się największą porażką. Nie znając pewnych okoliczności w różnych sytuacjach można trafić na minę. Zbierz jak najwięcej informacji i tylko kiedy czujesz zdecydowaną dozę pewności, że wiesz co robisz, rób to. Zatem odpowiednia analiza.
Po trzecie, kupuj to co rozumiesz. A jeśli tego nie rozumiesz, to tego nie kupuj. Nalot “inwestorów” na fundusze typu $USO dobitnie pokazuje, że klienci nie czytają prospektów funduszy które kupują! A później tylko płacz i lament 😉
