Krzywa dochodowości to graficzna ilustracja rentowności jakie oferują obligacje o poszczególnych terminach zapadalności w czasie. Utarło się, że krzywa i jej odwrócenie zapowiada koniec cyklu koniunkturalnego i początek rynku niedźwiedzia na giełdzie. Dzisiaj rozłożymy ją na czynniki pierwsze. Przeanalizujemy jak to wyglądało w przeszłości oraz zastanowimy się w jakim momencie jesteśmy teraz.
Trochę teorii
Krzywa dochodowości to linia, która kreśli poziom rentowności w określonym momencie dla obligacji o jednakowej jakości kredytowej, ale o różniących się terminach zapadalności. Najczęściej o krzywej dochodowości mówi się w kontekście rentowności trzymiesięcznych, 2-letnich, 5-letnich, 10-letnich i 30-letnich obligacjach skarbowych USA. Krzywa ta jest z kolei stosowana jako punkt odniesienia dla innych instrumentów dłużnych na rynku, takich jak oprocentowanie kredytów hipotecznych lub stopy procentowe pożyczek bankowych.
Jest wykorzystywana do przewidywania zmian w produkcji i wzroście gospodarczym. Kształt krzywej dochodowości daje wyobrażenie o przyszłych zmianach stóp procentowych i aktywności gospodarczej. Istnieją trzy główne typy kształtów krzywej rentowności: normalna, odwrócona i płaska.
Normalna krzywa rentowności to taka, w której dłuższe papiery dłużne mają wyższą rentowność w porównaniu z obligacjami krótkoterminowymi z powodu ryzyka związanego z czasem. Jest to sytuacja normalna z punktu widzenia wartości pieniądza w czasie.
Odwrócona krzywa rentowności to taka, w której rentowności krótkoterminowe są wyższe niż rentowności długoterminowe, co może być oznaką nadchodzącej recesji. W płaskiej lub garbowanej krzywej dochodowości, krótsze i dłuższe rentowności są bardzo zbliżone do siebie i jest to faza zazwyczaj przejściową między krzywą normalną a odwróconą.
Krzywa dochodowości w praktyce
To wszystko jest w pewien sposób oczywiste. Tematyka krzywej dochodowości znajduje się w praktycznie każdej książce która porusza zagadnienia rynku obligacji. W praktyce jej interpretacja również nie jest skomplikowana. Poniżej przedstawione zostały krzywe rentowności na dzień 16 czerwca 2006 oraz 17 lutego 2019.
Dlaczego do porównania wybrałem akurat czerwiec 2006 roku? Mniej więcej w tym czasie krzywa rentowności w USA zaczęła się dość mocno wypłaszczać, gdzie w późniejszych miesiącach nastąpiło jej odwrócenie. Jak wiemy kolejnych kilka miesięcy później nastąpił finansowy kryzys.
W chwili obecnej nie patrząc na rentowności dla 30-latek, krzywa jest praktycznie płaska. Żółta linia wskazuje jak ta krzywa wyglądała zaledwie rok temu – miała książkowy, wzrostowy kształt. I teraz powinno paść pytanie: i co z tego. A to, że to bardzo istotne z punktu widzenia przede wszystkim banków.
Jak wcześniej wspomniałem krzywa jest benchmarkiem dla m.in. kredytów hipotecznych czy korporacyjnych. Biznes bankowy polega w tym zakresie mniej więcej na tym, że pożycza kapitał pożyczkobiorcom po stopie długoterminowej. Sam bank finansuje się stopami krótkoterminowymi i roluje zadłużenie tak długo, aż nastąpi zapadalność długu który udzielił. Wszystko jest fajnie kiedy rentowności krótkoterminowe są niższe niż długoterminowe, czyli kiedy krzywa ma kształt normalny.
Bank pożycza pieniądze na powiedzmy 3%, a sam finansuje 1%, czyli w sytuacji odwróconej krzywej dochodowości. Problem zaczyna się kiedy bank pożycza pieniądze na 1%, a finansuje się za 3%. To powoduje, że wyniki banków spadają. Słaba dostępność kredytów z kolei przekłada się na ograniczenie inwestycji w firmach, co z kolei przekłada się na mniejsze zyski w całej gospodarce. Łańcuch przyczynowo-skutkowy jest oczywiście bardziej skomplikowany, całą sytuację przedstawiono w dużym uproszczeniu.
Podsumowanie
Przyjmuje się, że krzywa jest płaska i ulega dalszemu odwróceniu kiedy różnica miedzy rentownością 10-latek i 2-latek schodzi poniżej zera. Popularnie nazywa się to 10Y-2YR spread. Dlaczego ten spread jest taki ważny? W ostatnich recesjach, zejście spreadu do wartości ujemnych poprzedziło bessę na rynku akcji. W 2008 rynek spadł o 52%, w 2001 o 45%, w 1990 około 20%, a w 1981 coś w pobliżu 30%. Całkiem niezła powtarzalność. Dobrze, a gdzie jesteśmy obecnie?
Powyżej zestawiono 10yr-2yr spread z indeksem SP500 i nie trudno zauważyć, że krzywa znacznie zbliża się do zera. Brakuje w tym momencie około 15 punktów bazowych do jej odwrócenia.
To niezwykle istotne, gdyż zapowiada to koniec bieżącego cyklu koniunkturalnego i możliwość potencjalnych spadków rzędu 50% na indeksie SP500. Kiedy można się tego spodziewać? Tego nie wiadomo, jednak w ostatnich latach zejście spreadu poniżej wartości zero, nastąpiło między 6 a 12 miesięcy przed początkiem bessy.
To w połączeniu z ewentualnymi kolejnymi odczytami wskaźników wyprzedzających, może być solidnym ostrzeżeniem przed zbliżającą się recesją. Także bardzo ostrożnie podchodziłbym do przeważania się w kierunku pozycji długich na rynku amerykańskim.
