Koszt pieniądza a rynek akcji

Kontynuując niejako temat stóp procentowych z ubiegłego tygodnia, dziś przybliżę ich wpływ na rynek akcji. Wzrost poziomu stóp podwyższa koszt pieniądza, ale i podnosi oprocentowania depozytów. Niskie stopy z kolei powinny powodować wzrost inflacji i skłaniać posiadaczy kapitału do rezygnowania z mało rentownych lokat i poszukiwania alternatyw. Ale nie zawsze tak jest. Odkąd FED wpompował miliardy dolarów w rynek za pomocą luzowania ilościowego, jakoś tej inflacji nie widać. Gdzie w takim razie się podziała?

Stopy nominalne a realne

Na początek warto przybliżyć pewne zależności, które powinny być znane w moim przekonaniu, każdemu. Stopa nominalna to stopa wynikająca bezpośrednio z oprocentowania danego instrumentu. Pokazuje ona nominalny przychód z posiadanego kapitału lub cenę kapitału udostępnionego. Natomiast stopa realna, to stopa nominalna ale uwzględniająca inflację. Która z nich jest ważniejsza? Spójrzmy na prosty przykład. Załóżmy, że kupiliśmy obligację roczną na początku roku za 100 zł, jej wykup nastąpił pod koniec roku za 105 zł i nie było wypłacanych żadnych kuponów w trakcie roku. Całkowity zysk z tej operacji wyniósł 5%. Okazało się również, że inflacja mocno ruszyła z kopyta i wyniosła w tym roku 5%. Ile zarobiliśmy? Nic. Zero. Dlatego stopa realna ma znacznie większe znaczenie niż stopa nominalna i jest kluczowa jeśli chodzi o odpowiednią alokację kapitału.

stopa realna = stopa nominalna – inflacja

Gdzie ta inflacja?

Generalnie im koszt pieniądza jest niższy, tym inwestorzy czy przedsiębiorcy są bardziej skłonni do pożyczania i wydawania. Dlatego obniżki stóp procentowych są narzędziem które wykorzystuje bank centralny do stymulacji aktywności w gospodarce. Jeśli doświadczamy stagnacji lub recesji, to nic tak nie skłoni przedsiębiorców czy inwestorów do nowych inwestycji jak „promocja” na pożyczenie kapitału. Obniżka stóp to jednak nie jedyne narzędzie jakim dysponują banki centralne. Luzowanie ilościowe, czyli popularne QE było odpowiedzią na kryzys z 2007 roku. Polegało ono na skupowaniu obligacji skarbowych oraz korporacyjnych, za nowo wyemitowane dolary. Innymi słowy FED pożyczał pieniądze państwu i firmom (kupując ich obligacje) i płacąc im dolarami które de facto sam wydrukował. To w połączeniu z obniżeniem stóp do poziomu 0% powinno spowodować gigantyczną stymulację inflacyjną. Jednak jak widać na poniższym wykresie, tak się nie stało. Gdzie zatem podziała się inflacja?

Poniższy wykres pokazuje zależność indeksu SP500 oraz rentowność realną amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych. Uważane są one za tzw. stopę wolną od ryzyka. Przyjmuje się, że pożyczenie kapitału amerykańskiemu rządowi w formie obligacji jest całkowicie wolne od ryzyka. Można tutaj oczywiście polemizować, ale ciężko znaleźć instrument z mniejszym ryzykiem niewypłacalności emitenta niż ten. Co widać na wykresie? Gdy stopa realna zaczęła oscylować w okolicach zera, rozpoczął się największy w historii rajd na SP500. To właśnie tutaj podziała się inflacja. Zamiast rozwijać biznes, dokonywać nowych inwestycji w moce produkcyjne, wiele podmiotów po prostu skupowało aktywa, w tym akcje własne w formie buy-backów. To z kolei spowodowało, że Ci którzy posiadali te aktywa, z reguły ludzie bardzo zamożni, stali się jeszcze bardziej zamożni. Dysproporcje majątkowe w ostatnich latach gigantycznie się powiększyły. Obecnie 26 osób najbogatszych ludzi świata posiada taki majątek, co biedniejsza połowa wszystkich mieszkańców Ziemi, czyli 3,8 miliarda ludzi.

Indeks SP500 oraz rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich skorygowane o inflację

Wyceny spółek

Jest jeszcze jedna kwestia o której należy wspomnieć, a która jest związana z kosztem pieniądza i rynkiem akcji. Chodzi konkretnie o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (w skrócie DCF – Discounted Cash Flow). Wiele analityków pracujących w bankach czy domach maklerskich na co dzień dokonuje wycen spółek i wydaje na tej podstawie rekomendacje. Metody wyceny są przeróżne, a jedną z nich jest omawiana analiza DCF. Polega ona na za prognozowaniu poziomu zysków w przyszłych latach, opierając się na danych dotyczących sprzedaży, amortyzacji, kosztów spółki, itp. Dokonuje się pewnych założeń i wszystkie te zyski, które wedle nich mają zostać zaprognozowane są dyskontowane do wartości obecnej. Wynika to z wartości pieniądza w czasie. Suma tych wszystkich zysków podzielona przez liczbę akcji w obrocie, jest wartością spółki na jedną akcję i na tej podstawie wydawana jest rekomendacja.

Dyskontowanie przyszłych zysków do wartości obecnej

Wszystko wydaje się piękne, ładne i proste, niestety minusem tej metody są zbyt daleko idące założenia, które w większości przypadków kładą całą analizę. Ale wracają do meritum. Im mniejsza stopa procentowa, tym mniejszy współczynnik dyskontujący, zatem przyszłe zyski są dużo wyższe! W sytuacji kiedy nasze założenia co do przyszłych zysków są na stałym poziomie i wystarczy tylko, że poziom stóp spadnie, to nagle okazuje się, że nasza spółka jest warta dużo więcej. W tym czasie w biznesie nie zmieniło się nic, prócz stopy dyskontującej używanej do obliczenia wartości obecnej przyszłych zysków. Oczywiście działa to w obie strony. Jeśli stopy zaczynają rosnąć, wycena spółki zaczyna spadać. Czyli jednym słowem spadające stopy, powodują wyższe wyceny spółek, a rosnące stopy niższe. To przekłada się na wyceny dokonywane przez analityków, zmienia wiele założeń, w związku z tym wielu inwestorów podczas cyklu podnoszenia stóp decyduje się na sprzedaż akcji.

Podsumowanie

Istotą tego artykułu nie jest stwierdzenie, że poziom stóp procentowych jest absolutnie najważniejszy. Należy jednak mieć świadomość, jakie konsekwencje ze sobą niesie oraz co może spowodować ich zmiana. A jak widać, może mieć to ogromny wpływ na rynki akcji, co z pozoru wydaje się ze sobą niekoniecznie powiązane. Oczywiście przedstawiony został przykład rynku amerykańskiego. W Polsce mamy zupełnie inną rzeczywistość, wiele innych czynników, które powodują że obraz ten wygląda nieco inaczej. Ale obserwując jakie konsekwencje miały działania FED-u w ostatnich latach, można wyciągając odpowiednie wnioski i mieć własne obiektywne zdanie na ten temat.

Dodaj komentarz