W tym tygodniu światło dzienne ujrzała informacja, iż niejaki Michael Burry dostrzega kolejną bańkę inwestycyjną. Jestem dalece sceptyczny od fascynujących pomysłów przeróżnych “guru”. Ale muszę przyznać że argumenty za domniemaną bańką na funduszach ETF są dosyć ciekawe.
O co chodzi
Jak już wspomniałem w nagłówku jestem dalelce sceptyczny wobec pomysłów i teorii różnego rodzaju “medialnych guru”. Media bardzo lubią podchwytywać takie tematy, bo są “klikalne” i dzięki temu artykuły pozyskują nowe odsłony. A przeróżnych guru mamy i mieliśmy w historii wielu. Nouriel Roubini znany jak Dr Doom, czy były prezes FED-u Alan Greenspan. I może nawet ich niektóre prognozy były konkretne i trafne, ale sęk w tym że jedna trafna prognoza nie ma znaczenia. Tak naprawdę zawsze któraś w końcu się sprawdzi, wynika to ze statystyki i prawdopodobieństwa. A jeśli sprawdzi ta jedna najbardziej ekstremalna, to poprzednie błędne nie mają znaczenia. Zapomina się o nich, bo ta obecna jest tak spektakularna. To wypacza obraz zdolności prognostycznych dlatego widząc takie artykuły, powinna zapalać się lampka ostrzegawcza. Więcej na temat można przeczytać m.in u Daniela Kahnemana w Pułapkach myślenia.
W tym przypadku owym guru jest Michael Burry, czyli osoba która zyskała popularność dzięki filmowi “Big Short”. Michael trafnie rozgryzł mechanizm tzw. collateralized debt obligation i sposób w jaki instytucje finansowe wykorzystują jego charakterystykę dla własnych zysków. Mocno spozycjonował fundusz którym zarządzał na krótko w stosunku do CDO. Kiedy rynek się zawalił, generując bardzo wysoką stopę zwrotu, przyklejono mu łatkę hero. Za pewne gdyby nie film, nie byłby tak popularny, a już na pewno nie w Polsce.
Tym razem stwierdzi, iż silny napływ netto do funduszy ETF i innych produktów śledzących indeks stworzył bańkę w pasywnym inwestowaniu. Jest to dość ciekawa teza, więc postanowiłem wgłębić się analizę Burrego.
Czym jest ETF
Zaczynę od początku, dla mniej zorientowanych czy są ETF-y. Fundusze pasywne czyli z angielskiego Exchange Traded Funds, to w ostatnich latach bardzo popularna forma inwestowania. Fundusze te na całym świecie odnotowały w ciągu ostatnich dziesięciu wzrost zarządzanych aktywów w wysokości 20,1% rocznie! Obecnie według firmy ETFGI zarządzają aktywami o wartości 5,74 biliona USD. Pozwalają one inwestować w różne klasy aktywów (akcje, obligacje, surowce, itp.) w taki sposób, że nie kupujemy pojedynczych papierów wartościowych, tylko cały ich koszyk.
Ich cena nie wynika z relacji popytu i podaży, a właśnie z cen papierów znajdujących się w koszyku. ETF często odwzorowują różne indeksy, (np. SPY, QQQ), obligacje (TLT) czy surowce (GLD, USO). Istnieją również dużo bardziej zaawansowane ETF, przykładowo zlewarowany trzykrotnie TQQQ lub odwrócony SH (czyli defacto kupujesz ETF, który jest krótki w stosunku do rynku – zarabiasz na spadkach). Są to dużo bardzie ryzykowne instrumenty, gdzie bez zrozumienia ich działania oraz znajomości składu koszyka odradzam ich kupowanie.
Handel funduszami pasywnymi odbywa się bezpośrednio na giełdzie. Koszty obrotu są nieporównywalnie małe w stosunku do klasycznych, aktywnie zarządzanych funduszy. Ponadto benchmarkiem dla funduszy aktywnych zazwyczaj jest rynek, a regularne jego pokonywanie przez zarządzających nie należy do częstych. Więc zamiast próbować lokować kapitał w fundusze droższe które nie zawsze generują stopy zwrotu wyższe niż benchmark, lepiej po prostu go kupić. I dlatego właśnie ETF-y stały się tak bardzo popularne.
Michael twierdzi, iż zbyt duży poziom inwestycji w ETF-y w relacji do klasycznego inwestowania aktywnego stworzył bańkę. Na tej podstawie spółki należące do głównych indeksów są przewartościowane. Te mniejsze o małej i średniej kapitalizacji zostały niejako zapomniane. Jest w tym trochę racji.
Argumenty Burrego
Jeśli fundusz akcyjny, powiedzmy SPY inwestuje w spółki należące do indeksu SP500, to będzie odwzorowywał w swoim koszyku spółki do niego należące. I teraz jeśli taki fundusz jest najpopularniejszy na rynku, a wg Michaela tak jest, to występuje owa dysproporcja. Spółki małe o ciekawych perspektywach mogą mieć zaniżone wyceny, bo de facto mało kto się nimi interesuje. Nie wchodzą w skład najbardziej popularnych indeksów. I to jest okazja o której mówi Burry. Z kolei duże spółki ze znanych indeksów mogą mieć zawyżoną wycenę, ze względu na fakt ciągle występujących napływów do funduszu.
Jeśli rosną aktywa pod zarządzaniem (AUM czyli Asset Under Management), to nie ważne że spółki zaczynają raportować gorsze wyniki, czy coraz słabsze perspektywy prowadzenia biznesu. I tak taki fundusz musi ją kupić, bo jest częścią indeksu, a więc ta procentowa część musi być odzwierciedlona w koszyku ETF. Inaczej zaburzy nam się skład koszyka i taki fundusz nie będzie już w pełni naśladował indeksu. Popyt na nie nie wynika z fundamentów działalności, a z konieczności śledzenia indeksu. Efektem tego jest kolejna okazja, czyli spółki które zgodnie z tą teorią Burrego są przewartościowane.
Gdzie jeszcze ukryte jest ryzyko? Jak zwykle, jeśli w daną inwestycję zaangażowany jest zbyt duży kapitał, kiedy następuje odwrót może dojść do znacznej przeceny. Od ponad 11 lat mamy hossę na amerykańskim rynku akcji, jedną z najdłuższych w historii. Przez ten czas w zasadzie należało cały czas być długim na rynku aby generować dodatnie stopy zwrotu. Jednak pojawia się coraz więcej czynników, które świadczą że ten cykl może powoli dobiegać końca. To wiąże się zazwyczaj ze znaczną przeceną pomiędzy 30%, a nawet 60% na głównych indeksach. Co jeśli nagle wszyscy posiadacze ETF będą chcieli upłynnić inwestycje? Może być to dodatkowym negatywnym katalizatorem. Oczywiście o tym przekonamy się dopiero po fakcie. Zazwyczaj wszyscy zawsze uważają, że zdąża uciec z rynku w odpowiednim momencie. Rzeczywistość czasami to weryfikuje 😉
Podsumowanie
Czy nasz dzisiejszy bohater ma rację? Może tak, a może nie. W gruncie rzeczy nie ma to większego znaczenia. Jednak argumenty sugerujące, iż fundusze ETF kupują spółki niezależnie od tego jak wygląda perspektywa dla biznesu, a tylko dlatego że muszą znaleźć się w koszyku ze względu na napływ środków, jest istotny. Tak jak każda hossa ma swój koniec, należy mieć to na uwadze. Nie twierdzę również, że należy stronić od ETF-ów. Są świetnym rozwiązaniem, ale należy rozumieć ich budowę i mieć świadomość jakie konkretnie papiery znajdują się w koszyku oraz co konkretnie wpływa na ruchy aktywa bazowego.
