Banki centralne w akcji

Banki centralne a inflacja

Po fali spadków na rynkach dookoła świata wywołanych przez gospodarcze reperkusje pandemii, banki centralne znów rozpoczęły program skupu aktywów. Stopy procentowe obniżone do zera ponownie nie są wystarczającym narzędziem do pobudzenia aktywności gospodarczej. Wielu analityków twierdzi, że pojawi się inflacja, ale temat ten jest znacznie bardziej złożony.

Luzowanie ilościowe

Zacznijmy od tego czym jest program skupu aktywów czyli tzw. QE (Quantitative Easing). Jest to forma niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, w ramach której bank centralny kupuje długoterminowe papiery wartościowe (głównie obligacje skarbu państwa) z rynku, zwiększając podaż pieniądza. Celem tego działania ma być zachęcenie do udzielania pożyczek i inwestycji. Kupowanie tychże obligacji dodaje nowe pieniądze do gospodarki, a także służy obniżeniu stóp procentowych poprzez utrzymywanie popytu przy określonej cenie. I oczywiście powiększa bilans banku centralnego.

Banki centralne - aktywa

Dokonując sprzedaży obligacji skarbowych, rząd niejako pożycza pieniądze od kupujących. Kupujący obligacje dokonując alokacji środków w rządowe papiery, nie dokonają jej już w innym miejscu (bo przecież kupili obligacje). Zatem można niejako uznać, iż jest to pewien transfer środków z jednego miejsca w gospodarce w inne. Podobnie wygląda sytuacja kiedy zakupu papierów dokonują podmioty zagraniczne. Tutaj z tą różnicą, że następuje transfer kapitału z zagranicy. Kreując nowe dolary na finansowanie zakupu obligacji skarbowych, QE pozwala rządowi wydawać pieniądze w ramach gospodarki krajowej, bez jakichkolwiek transferów czy z innego miejsca w gospodarce, czy z zagranicy. Rząd nadal dokonuje sprzedaży obligacji, ale zamiast sprzedawać je za istniejące dolary w gospodarce, sprzedaje je za nowe dolary z banku centralnego. Zatem nie następuje tutaj żaden transfer pieniędzy z gospodarki.

Prognoza wzrostu aktywów FED - inflacja?

W czasie kryzysu w 2008 roku, kiedy FED dokonał pierwszego tak dużego skupu obligacji przekonywał, że będzie to tymczasowe działanie. Twierdzono, że kilka lat po kryzysie Rezerwa Federalna mogłaby sprzedać obligacje których była posiadaczem i wymazać nowo utworzone dolary. Miała być to tymczasowa interwencja kryzysowa, a nie nowa polityka stałej monetyzacji długu. Podjęto taką próbę, kiedy FED w 2018 roku rozpoczął zmiejszanie aktywów, ale reperkusje pandemii spowodowały powrót do agresywnych zakupów. Stało się więc jasne, że to była i jest monetyzacja długu. Całkowity bilans FED, rośnie zarówno w wartościach bezwzględnych, jak i jako procent PKB.

Kto kupuje obligacje USA?

Rząd pożycza pieniądze z FEDu

Z prawnego punktu widzenia Skarb Państwa nie pożycza bezpośrednio od Rezerwy Federalnej. Zamiast tego przepływ dokonuje się przez dealerów. FED współpracuje z kilkoma dużymi prywatnymi bankami, którzy kupują skarbowe papiery wartościowe od Skarbu Państwa na aukcjach. Następnie odsprzedają je rezerwie federalnej. W związku z tym pojawiają się głosy, że QE tak naprawdę nie powoduje dodruku pieniądza. To tylko kwestia tworzenia rezerw bankowych, które nigdy nie trafią do szerokiej gospodarki. A jeśli nie trafiają na tzw. main street, to nie mogą powodować inflacji cen konsumpcyjnych, której obawiają się krytycy QE.

Poziom wzrostu podaży pieniądza M2

Kluczowe jest tutaj pytanie: gdzie wydano dolary pozyskane w ramach sprzedaży obligacji skarbowych? Gdyby QE nie zostało wprowadzone, to dolary służące do zakupu obligacji zostałyby przetransferowana z gospodarki krajowej lub od inwestorów zagranicznych. Jeśli przy danej cenie na aukcji nie byłoby zainteresowanych, ceny obligacji powinny spaść aby zainteresować potencjalnych kupujących wyższą rentownością. Oczywiście z punktu widzenia rządu, nie jest to scenariusz atrakcyjny ponieważ oznacza wzrost kosztów obsługi długu. Jednakże luzowanie ilościowe wzmogło popyt na obligacje przy obecnych cenach przez jednego głównego gracza – FED. Dzięki temu wydatki rządowe mogły się odbywać bez konieczności transferowania ich z istniejącego systemu.

Rządowe dochody oraz wydatki - inflacja?

Tym bardziej, iż wpływy do budżetu były zbyt małe aby sfinansować wszelkie niezbędne wydatki. Wykres powyżej wskazuje, iż miesięczne wypływy z budżetu były pięciokrotnie większe niż wpływy. Dodam tylko iż w pierwszej połowie 2020 roku skarb państwa sprzedał obligacji za 3,3 tryliona USD.

A więc inflacja?

Jednym z powodów, dla których błędnie uważa się, że QE nie trafia na main street jest to, że duża część środków ze sprzedaży obligacji wędruje tylko na finansowanie istniejących wydatków rządowych. Te wydatki to opieka zdrowotna, ubezpieczenia społeczne czy wojsko. Jednak w sytuacjach kryzysowych, takich jak pandemia, wydatki te mogą również objąć inne finansowanie czegoś na wzór naszego postojowego.

A więc czy pieniądze z QE trafiają bezpośrednio do gospodarki? To zależy. Kiedy poprzez QE kupowane są papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką, obligacje korporacyjne czy akcje, gotówka trafia głównie na rynki finansowe. Kiedy luzowanie ilościowe jest wykorzystywane do kupowania obligacji skarbowych, to dociera do realnej gospodarki w formie wsparcia istniejących wydatków rządowych. Jeśli QE jest wykorzystywane do kupowania obligacji skarbowych za świeżo wydrukowane dolary w sytuacji kryzysowej (zasiłki, postojowe, bony, itp), to w oczywisty sposób trafia do realnej gospodarki.

I teraz bardzo ważne: skoro nowe i świeżutkie dolary są tworzone w przyspieszonym tempie, a dostępna pula produktów i usług niekoniecznie rośnie, to może nastąpić inflacja cen. Jednak ten popyt występuje tylko w niektórych grupach produktów jak na przykład artykuły pierwszej potrzeby, żywność, artykuły chemiczne, itp. Samochody, towary luksusowe, wydatki na rozrywkę czy wypoczynek nie są dobrami pierwszej potrzeby i w przypadku niepewności konsumentów, popyt na te dobra znacznie maleje. A to oznacza spadek cen, czyli presję deflacyjną.

Sentyment konsumentów

COVID19 spowodował również znaczną potrzebę zmian w łańcuchach produkcji i dostaw, a popyt lub tendencje do gromadzenia zapasów wzrosły w przypadku niektórych kategorii towarów. To może powodować inflację w niektórych obszarach, takich jak np. sklepy spożywcze. To wszystko powoduje tendencje deflacyjną dla dóbr luksusowych, natomiast inflacyjną w podstawowych kategoriach wydatków.

Podaż pieniądza a inflacja

Szybkość obrotu pieniądza w gospodarce (z ang. velocity) to miara PKB podzielona przez szeroką podaż pieniądza. Mierzy, jak szybko te dolary przemieszczają się po systemie. Jak są wydawane i ponownie wydawane (co ma tendencję do zwiększania inflacji), zamiast gromadzone. Szybkość obrotu pieniądza spadła w ostatnim czasie do ekstremalnie niskich poziomów, co obrazuje poniższy wykres.

CPI versus Velocity

To nie wróży dobrze jeśli chodzi o perspektywy wzrostu wskaźnika CPI w najbliższej przyszłości. Dobrym argumentem jest też przykład Japonii, która od kilku dekad próbuje pobudzić inflacje dokonując różnego rodzaju niekonwencjonalizowanych skupów aktywów. Dług Japonii w stosunku do PKB wynosi obecnie około 240%, a inflacji jak nie było tak nie ma.

W ostatnich dniach pojawił się również sygnał ze strony FEDu do zmiany podejścia w kontekście postrzegania inflacji. Do tej pory FED tradycyjnie starał się osiągnąć cel inflacyjny od dołu, efektywnie wykorzystując stopę bezrobocia do prognozowania inflacji, a następnie hamując wzrost tak, aby prognozowana inflacja nie przekraczała celu. Teraz pojawiają się głosy, że FED nie powinien zaostrzać polityki, dopóki rzeczywista inflacja nie osiągnie 2%. Należy pamiętać, że inflacja jest wskaźnikiem opóźnionym, więc należy uwzględnić czas między działaniami rezerwy federalnej. a wynikającymi z nich wynikami gospodarczymi. To spowoduje, że FED defacto zakończył działania mające pobudzić inflacje powyżej CPI na poziomie 2%. Więcej na ten temat można przeczytać tutaj: klik.

Prezes Banku Rezerw Federalnych w Filadelfii, Patrick Harker, posuwa się jeszcze dalej w wywiadzie dla Wall Street Journal, mówiąc: „Nie widzę potrzeby podejmowania działań w najbliższym czasie, dopóki nie zobaczymy znacznego ruchu inflacji do naszego celu 2%, a najlepiej nieco przewyższającego.” Jeśli faktycznie FED pójdzie tą drogą, to bilans banku centralnego napuchnie do kosmicznych rozmiarów.

Banki centralne - aktywa

Podsumowanie

Czy pojawi się zatem inflacja w realnej gospodarce? Gotówka która trafia na main street jest silnym argumentem za. Jednak jak wspomniano wyżej, trafia ona raczej w konkretne wąskie gałęzie, takie jak sektor spożywczy czy innych artykułów pierwszej potrzeby. Z drugiej strony mamy olbrzymią presję deflacyjną w pozostałych gałęziach gospodarki. Ponad 30 milionów ludzi straciło pracę w ciągu ostatnich dwóch miesięcy. Wiele z nich nadal nie może wrócić do pracy. Potrzeba było ponad 6 lat, zanim liczba osób zatrudnionych wróciła do poprzedniego poziomu po kryzysie finansowym w 2008 r.

Temat oczywiście jest tylko jednym z aspektów większej układanki jaką jest MMT, czyli nowoczesna teoria monetarna. Stany Zjednoczone mogą sobie pozwolić na dodruk dolarów, ponieważ dolar jest światową walutą rezerwową. A gdyby tak USD stracił tą pozycję? Czy jest to możliwe? Jeśli tak to na rzecz jakiej innej waluty? Chiński juan? A może czas na cyfrową walutę kontrolowaną przez konsorcjum banków centralnych? Wiele z tych pytań póki co pozostaje bez odpowiedzi.

Dodaj komentarz